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明年最大黑天鵝？如果美聯儲利率峰值是6.5％

2022-12-12 23:07:44 來源：華爾街見聞

好消息是，加息到6.5%也不用慌。

12月8日，摩根大通經濟學家 Nikolaos Panigirtzoglou 等在最新研報中提出了這樣一種可能性——聯邦基金利率的峰值可能升至6.5%。

(資料圖片僅供參考)

在經濟學家對美國2023年的展望中，有80%的可能性會出現經濟衰退，其中有一種情況是：美聯儲即使因此停止加息也只是“暫時的”，聯邦基金利率的峰值在短暫暫停至5%——直到明年年中后，美聯儲又會繼續恢復收緊政策，那么利率峰值將在明年下半年升至6.5%，為2000年來的最高水平。

摩根大通預計這種情況出現的概率為28%。相比之下市場定價顯示，在2023年9月，聯邦基金利率將升至6.5%或以上的概率約為10%。目前市場對利率峰值的定價為5%左右。

摩根大通認為，今年以來利率的大幅上行并沒有減緩美國信貸創造的速度，其信貸創造能力依然十分強勁。除非信貸創造開始出現實質性的放緩，否則這種持續的需求最終會迫使美聯儲將利率推高至6%以上。

但摩根大通也表示，在這種情況下，其對市場的損害可能比人們擔心的要小。因為今年以來，美國債券和股票的初始需求水平都非常低，需求在2023年再次大幅下降的可能性微乎其微；即使需求下降，由此導致的基本面疲軟程度也要輕微得多。

在什么樣的情況下會加息至6.5%？

摩根大通認為，如果美國的信貸創造依然強勁、美國家庭的現金余額處于高水平，以及企業盈利能力仍在進一步提高，美聯儲就會繼續加息。

從更廣泛的信貸成本來看，摩根大通表示，盡管全球綜合指數的收益率升至2008年以來的最高水平，但迄今為止，利息成本占GDP的比重仍處于2014年的水平。利率的大幅上行并沒有減緩信貸創造的速度，即使在央行收緊政策的情況下，信貸創造也能繼續支撐需求。

也就是說，即使聯邦基金利率可能在明年3月份進一步上升至5%，基于上述因素，家庭和企業等經濟主體也能夠承擔更多的債務，并維持他們的支出。

下圖顯示了G4國家（美國、英國、歐元區和日本）銀行貸款總額的季度年化增長率。在2009-2014年幾乎為零增長之后，從2015年初到2019年底，這一增長率平均約為3.5%，疫情后已升至平均7%左右。說明貸款創造依然十分強勁，市場中流通貨幣數量的下降程度并沒有預期中那么高。

摩根大通表示，除非信貸創造開始出現實質性的放緩，否則這種持續的需求最終會迫使美聯儲將利率推高至6%以上。

此外，美國家庭的現金余額在GDP中所占的比例仍相對較高。強勁的信貸創造和高現金持有量的結合，也有助于緩沖今年能源危機對家庭消費和實際收入的沖擊。

對美國債務的影響不會那么嚴重

基于強勁的信貸創造能力，摩根大通認為，盡管美國國內利率自年初以來已經大幅上升，但總體而言，債務負擔能力還不是一個緊迫的問題，經濟主體還可以承擔更多債務。

利率上升雖然導致了利息成本在全球GDP中所占比重的上升，但以歷史標準衡量，它們仍處于較低水平。利率要在較長一段時間內維持在高位，債務負擔能力才會產生比較大的影響。

摩根大通還表示，雖然信貸創造十分強勁，但有一些跡象表明信貸標準正在收緊。下圖顯示了來自美聯儲高級貸款官員的意見調查和歐洲央行的銀行凈余額，反映出信貸標準已經收緊，未來信貸創造的步伐可能大幅減緩。

然而摩根大通也指出了一種風險：當信貸創造的放緩在2023年的某個時候成為現實時，市場對美聯儲利率峰值的定價可能已經超過6%。

利率升至6.5%也不用慌

摩根大通認為，在美聯儲將利率提高至6.5%之后，美國在2024年將出現嚴重衰退或經濟硬著陸，促使美聯儲在2024年又大幅降息。

這種情景被市場廣泛定義為“末日情景”。上一次聯邦基金利率達到6.5%還是在2000年，當時給市場帶來了嚴重損失。

但摩根大通表示，此次加息到6.5%給市場帶來的負面影響十分有限。主要是因為債券和股票的需求在2022年已經大幅暴跌，因此2023年需求再次大幅下降的可能性微乎其微。如果在私人部門需求的基礎上加上央行QT，預計2023年債券需求將繼續疲軟。

摩根大通表示，再加上2023年債券供應預計將減少1.7萬億美元，目前非常低的需求水平，使得明年債券供需之間的平衡不太可能再次大幅惡化。

其模型顯示，標普500指數的股票名義收益率目前仍接近8%，名義股票收益率的高水平緩沖了聯邦基金利率定價進一步上行對美股的負面影響。過去7個月的歷史數據也支持這一論點——盡管美聯儲利率峰值的定價已經從5月11日的3%左右上升到目前的5%，但同期標普500指數幾乎沒有變化。

然而摩根大通也指出，如果美聯儲將政策利率提高到6.5%，迫使美債收益率曲線的前端（短期債券收益率）也上升到同樣高的水平，長期債券收益率的上行幅度可能會小得多，這意味著美債收益率曲線的倒掛程度會進一步加深。